华泰证券(601688.CN)

证券Ⅱ行业:从投资能力看券商经营差异,维持“买入”评级

时间:20-09-14 16:07    来源:格隆汇

机构:广发证券

评级:买入

核心观点:

证券行业加杠杆进行时。证券行业杠杆水平主要受监管政策、资金成本、业务结构等影响。在监管政策方面,2019 年以来,短融规模扩大、金融债松绑、以及次级债公开发行放开,证券公司杠杆资金来源不断拓宽;同时近两年主要资金利率波动下行,券商融资成本降低。业务结构中,衍生品业务快速发展,有望拉动业务杠杆进一步提升。

增量杠杆资金主要投向自营业务。2017-2019 年券商杠杆资金平稳增长,自营业务和资本中介业务是杠杆资金两大主要投向。资本中介业务中,两融规模比较平稳,股票质押规模由于权益市场调整风险暴露,在2018 年初到达峰值后持续收缩,2019 年末余额与峰值相比降幅过半,2020 上半年继续收缩。增量杠杆资金主要投向自营业务,自营业务收入占比快速提升,投资能力高低将长期影响券商业绩表现。

头部券商自营业务收益率对比。选取中信、国君、海通、华泰、招商、国信、中信建投、银河、中金 9 家头部券商,对 2017-2019 年合并报表下的自营收益率进行测算(仅考虑经营杠杆,未考虑公司层面融资杠杆):1.从三年平均收益率来看:中信接近 10%,国君、中金 7.5%-8%,海通 6%左右,国信、华泰、建投均在 5.5%附近,招商、银河低于 5%。2.从收益率变化趋势来看,中信、国君持续保持头部领先;中金收益率较平稳,均在 7%-7.6%之间;海通、华泰随市场行情变化波动较大。

投资建议:从自营业务发展趋势来看,衍生品业务、投行资本化业务、境外投资业务有望成为证券行业利润增长与 ROE 提升的重要来源。无论是监管政策导向,还是资金营运综合能力,头部券商均更显优势:(1)衍生品业务:具有高杠杆高收益率属性,未来发展空间广阔,受业务资质、客户资源、对冲能力、风控水平等影响,寡占市场下龙头券商具有显著优势;(2)投行资本化业务:科创板跟投收入贡献快速上升,随着多元化资本市场不断完善,具有投行业务实力的头部券商将加速业绩释放;(3)境外投资业务:是国内券商增量收入的重要来源,金融产品、做市业务兴起,机构客户资源、资本实力、风险管理较强的头部券商具有较大增长空间。建议重点关注龙头企业:中信证券(600030.SH)/(06030.HK)、中金公司(03908.HK)、招商证券(600999.SH)/(06099.HK)、国泰君安(601211.SH)/(02611.HK)、华泰证券(601688)(601688.SH)/(06886.HK)、海通证券(600837.SH)/ (06837.HK)、东方财富(300059.SH)等。

风险提示。收益率测算可能受测算方式及测算口径影响,与实际值有偏差;权益市场波动超预期,权益投资存在回吐风险;货基收益率下降、债券市场回调,固定收益投资收益率下滑。