华泰证券(601688.CN)

华泰证券(601688):从估值折价到再定价的逻辑

时间:21-01-11 00:00    来源:广发证券

核心观点:

为什么从估值溢价到估值折价 过去三年,华泰的PB 估值由与中信证券、招商证券基本一致到现在被拉开差距,市场有多种解释,我们认为,从业务的角度出发,估值折价的原因有三:一是经纪业务市占率优势减弱且低佣金率导致弹性下降;二是注册制下大投行时代来临,但华泰IPO 业务2019 年出现阶段性排名下降;三是再融资频繁拉低估值。

我们研究认为,在当前估值体系下,市场对华泰反应过于悲观,近年来,华泰在泛财富管理、投行综合布局、衍生品业务、科技赋能等维度上已经具有很大看点,边际上的变化足够对其重新定价。

泛财富管理:降低对交易佣金的依赖,多业务线条变现。华泰对零售业务的定位是打造泛财富管理,把更多的交易主体吸引到华泰的体系内,扩大客户的资产规模,收入变现的方式由交易佣金延伸至产品代销收入、两融息差、场外衍生品做市收入等。

投行业务:以并购重组为亮点,布局大投行。并购业务持续强势,稳居行业前列。IPO 业务齐头并进,2020 年科创板/创业板IPO 数目排名第3/5。投行资本化深化,2020H1 科创板跟投浮盈占归母净利润15.80%。

衍生品业务快速发展,补足创新业务短板。截至2020 年11 月华泰新增场外衍生品规模已连续17 个月排名行业第一,场外业务有助于提升资金使用效率和ROE 水平,强化自营业务的风险对冲效果。

科技赋能,贴上标签。华泰的IT 投入力度历年居行业首位,信息技术从后台支持转向业务驱动乃至整体赋能,成为公司重要标签之一。

投资建议:再定价,给予“买入”评级。华泰在泛零售、大投行、衍生品和科技赋能等维度具备较大看点,如果股权融资节奏放缓,依托当前运行状态,未来ROE 提升幅度有望领先同行。结合历史估值中枢1.32-1.76xPB,给予公司A 股2021 年1.55xPB 估值,对应合理价值23.53 元/股,给予“买入”评级;考虑A 股/港股溢价,给予H 股2021年0.9xPB 估值,对应合理价值13.66 港元/股。给予“买入”评级。

风险提示:宏观环境恶化,资本市场大幅波动,业务竞争进一步加剧等。